收益法在企业价值评估中的应用问题研究

收益法在企业价值评估中的应用问题研究

作者：曹 中

来源：《会计之友》2009年第19期

【摘要】 收益法在企业价值评估中的应用问题研究是目前新经济形势下价值评估发展过程中的一项重大课题。本文在研究收益法核心思路的基础上,针对我国企业价值评估的现状和存在的问题,就收益法的改进和应用提出了自己的观点。 【关键词】 企业价值评估;收益法;自由现金流;完全收益模型

企业价值评估旨在分析和衡量企业或企业内部经营单位、分支机构的公平市场价值并提供有关信息,为投资人和管理当局的决策提供依据。近年来,企业价值评估方法一直是财务理论和实务界的焦点,讨论的企业价值评估方法大致集中于收益法、相对比较法、基础资产法和期权法。究竟该如何选择企业价值评估方法?可持续成长理论认为,企业存在或购并的目的,不是企业过去实现的收益,也不是现在拥有的资产价值,而是企业未来获得盈利的能力,只要企业未来盈利,企业就可持续经营下去,企业就有存在的价值,并且可以产生某种效用,形成企业价值。因此,企业价值是在过去和现在基础上的企业盈利能力和发展潜力,是企业的现有投资者和潜在投资者对企业的一种预测,它取决于未来企业所创造的现金净流量,是企业未来现金流量的总现值。收益法是一种以企业可持续成长为目标的企业价值评估方法,在发达国家已经得到广泛应用,而我国长期以基础资产法为主,基础资产法忽视企业的组织化资本(organizational capital)对企业价值的影响,缺乏对企业未来收益的前瞻性,评估结果得到认可的程度较低,因此,我国应当重视收益法在企业价值评估中的应用,尽快从基础资产法主导转变到收益法主导,同时,为提高收益法的适用性,有必要对其进行适当改进。

一、收益法的核心思路

企业价值评估的收益法以企业收益作为切入点,通过选用收益这一不确定性分析工具,结合企业资本价值(包括人力资本与物力资本)的不确定性、过程的不确定性、价值转换的不确定性等特性,将不确定性进行相对稳定性的度量。该方法将企业或企业中的某一特定时期内所实现的收益中的一部分归因于资本投资运作后的所得,并按照一定的比率将其转化为该企业的价值。收益法在运用过程中要求以下三个基本参数能够合理取得,即企业预期收益、折现率和获利持续时间。目前,国际上通用的评估企业的整体内在价值的方法是贴现现金流量(DCF)法。基本思路是:

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(一)估计出企业资产的未来现金流量序列

企业资产创造的现金流量也称自由现金流,它们是在一段时期内由以资产为基础的营业活动或投资活动创造的。但这些现金流不包括与企业筹资活动有关的收入与支出。因此,企业在一定时期内创造的自由现金流为:

自由现金流(FCF)=EBIT×(1-Tc)+折旧-ΔWCR-净资本支出。

其中:EBIT——息税前收益;Tc——公司所得税率;ΔWCR——营运资本需求的变化量。 净资本指购置新资产花费的现金与出售旧资产获得的现金之间的差额。 (二)确定折现率

即确定能够反映自由现金流风险的要求回报率。现金流的回报率由正常投资回报率和风险投资回报率两部分组成,一般来讲,现金流风险越大,要求的回报率越高,即折现率越高。折现率的确定多采用以下两种方法:1.风险累加法。即:折现率=行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+其他风险报酬率。这种方法弹性很强。2.加权平均资本成本(WACC)法。加权平均资本成本模型是测算企业价值评估中折现率的一种较为常用的方法。该模型是以企业的所有者权益和长期负债所构成的投资成本,以及投资资本所需求的回报率,经加权平均计算来获得企业价值评估所需折现率的一种数学模型。其公式为: WACC=Kd×(1-T)×Wd+Ke×We Ke=R f+β×(Rm-R f)

WACC——加权平均资本成本,即企业价值评估的折现率;Kd——长期负债成本(利息率);Ke——所有者权益要求的回报率,即权益资本成本;Rm——社会平均收益率;R f——无风险报酬率;β——行业平均收益率/社会平均收益率。β值越大,其风险越大,期望回报率越高,也可用下列公式计算得到:

式中:TV为第n年末企业资产的变现值。

DCF法的估价模型使用起来虽然比较复杂,但它具有明显优点:1.明确了资产评估价值与资产的效用或有用程度密切相关,重点考虑了企业资产未来的收益能力。2.能适用于那些具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率发生变化的公司。尽管DCF法在评估企业价值时,具有成本法和市场法不可比拟的优越性,但是,这一方法在应用时须满足一系列严格的假设前提,包括企业经营持续稳定,未来现金流序列可预期且为正值。使用WACC法确定折现率必须具备经营风险相同、资本结构不变及股利分配制度稳定等。这样的假设前提使得DCF法在评估实践中往往会

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因一些特殊情况而受到限制。首先,对于当前存在经营困难的企业而言,这些企业的当前现金流或收益往往为负,而且可能在将来的很长一段时间内还会为负。其次,DCF法只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值,没有考虑在不确定性环境下的各种投资机会,而这种投资机会会在很大程度上决定和影响企业的价值。第三,对于拥有某种无形资产,但目前尚未利用,这样预期现金流量难以估计,就会低估企业价值。

二、对收益法的思考

以收益为基础的计量方法,它们仅反映企业价值的某一方面,更确切地,反映的是资本价值中转化为企业会计收益的那部分,它们都不是对企业价值的全面反映,也不是完全价值的计量方法。在实际运用过程中,除了存在严格假设前提以及应用范围有所限制外,还存在以下几个方面缺陷:

(一)数据来源主要依靠或参照客户企业提供的资料

客户企业较为熟悉自身乃至行业情况,有自己的发展目标和市场定位,如果能够站在客观的立场去做预测,是能够编制出具有较高信息含量的未来收益预测的;何况提供预测性财务信息本来就是客户企业的责任,评估机构不可能完全介入企业的预测,只能进行抽样检查与判断分析的情况下,作为中介机构有可能也有必要将其作为确定未来预期收益额的依据。另一方面,也必须注意,企业管理当局出于某种利益动机(驱动),往往有意拔高或降低、甚至提供虚假盈利预测值而难以做到客观公正。

(二)预测本身也有自身的弱点

企业对未来收益额的预测,要本着从企业的经营现状出发,分析以往和现在的业绩,去推导未来。

首先,预测离不开企业现有的生产条件、技术条件和市场条件。

其次,未来经济情况的确定很大程度依赖于现时法律、法规、信贷、税率等制度。这是决定企业收益额大小的客观条件。企业未来收益额的确定,必须是在考虑资产的最佳与合理使用的基础上,通过对未来市场的发展前景及各种因素对企业未来收益额的影响进行分析,模拟出企业在未来若干时期的经营状况和经营业绩。而这些预测复杂且具有较大的不确定性。因此,未来预测的复杂性、预测方法的局限性、预测本身所固有的不确定性等增加了收益法评估应用难度。

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其三,企业可持续成长所要求的企业价值是企业实现的财富而不仅仅是会计收益。亚当·斯密把收益定义为“财富的增加”,经济收益是社会财富增加的主要途径,对于企业来讲,企业价值的增长实质是企业财富的增长,企业未来获得盈利的能力是企业财富增长的途径。会计收益是根据企业实际发生的经济业务的收益部分,只是企业财富的一部分,反映的是不完全企业价值。

三、完全收益模型的构建

针对上述收益法存在的缺陷,我们认为有必要对度量方法进行更深入地探讨并构建以下模型:

企业当期实现的价值=企业当期资本的投入+资本当期实现的新增价值 即:V=I+R×G

V—企业当期实现的价值;I—企业当期资本的投入;R—企业当期的收益;G—收益价值系数。

(一)I的确定

通过工资表、管理费用和营业费用明细账的资料,先分析企业有哪些智力资本要素,并确定哪些是企业价值链中的关键智力要素;然后,再对关键的智力要素进行分类:一是企业每期都比较均衡投入的部分,我们给定修正系数为1。二是大致每隔几年(n)投入一次的那部分,修正系数为1/n。三是其他偶然不确定部分,按企业历年来的经验或行业标准进行修正;最后,把这三类修正后的智力资本数据汇总,作为I的金额。当然,对智力资本投入的修正不仅限于分为三类,有核算能力和需要的企业也可将其分得更为详细些。从上面阐述可以看出,对I的确定中所指智力资本投入与收益法中所涉及的智力资本投入的内涵是不同的,它仅指收益法中被认为是企业关键的智力要素经过修正后的那部分智力投入。 (二)R的确定

可以根据利润表中的相关数据计算而得。 (三)G的确定

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它是企业新增财富与当期收益的比值,用收益增长率近似替代。柯布—道格拉斯生产函数为我们提供了一个估计生产函数的有用框架。我们认为企业的新增财富与智力资本投入、物力资本的投入形成柯布—道格拉斯生产函数关系,即: Y=AK a Lβ①

①式中:Y——企业产出或效益;L——智力资本的投入;K——物质资本的投入; A——技术水平参数;a——物质资本的弹性,即每物质资本增加1%时,产出平均增长a个百分点;β——智力资本的弹性,即每智力资本增加1%时,产出平均增长β个百分点。

a和β的重要经济意义还在于,它们分别表示资本和劳动两种投入量在总产量中占有的相对份额。根据假设,全部产品是由资本和劳动生产出来的,它们在全部产品中所占的比重是由各自的边际生产力投入量所决定的,所以有下式: Y= MPPK×K + MPPL×L

式中,MPPK为资本的边际生产力,MPPL为劳动的边际生产力。 根据上式可以推导出: ΔY= MPPK×ΔK + MPPL×ΔL 收益增长率G = ΔY/ Y,所以可以写出: G = ΔY/ Y = MPPK×ΔK / Y + MPPL×ΔL / Y 整理上式可得出:

这一公式说明,收益增长率取决于资本的产量份额(a),劳动的产量份额(β),资本增长率(ΔK / K),以及劳动增长率(ΔL / L)。

只要测得某企业近二年产出和智力要素及物力资源的投入Yi,Ki,Li(i=1,2),可求得a、β之值: Y1= a K1 + βL1Y2= a K2 + βL2 将a、β之值,代入②式即可求得G。

【参考文献】

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